国际会计师公会AIA
7月CFO大型讲座公告：为了让国内企业了解债券融资现状，AIA国际会计师公会邀请国元证券副总裁王晓辉主讲此次的CFO讲座，以帮助众多中企业管理层人士分析行业和企业的周期性资金需求。此次讲座在上海五星级酒店：上海皇家艾美酒店举行（九江路770号近南京西路），讲座时间是7月12日下午14：00-16：00，此次讲座免费开放，席位有限，欢迎各位预约报名。
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CFO大讲堂：国内企业债券融资现状
主讲人： Jovn Wang王晓晖
国元证券高级副总裁。曾工作于联想集团，毕马威等世界知名企业，具有丰富的审计、IPO及企业融资经验。对资本市场运作，及市场投资利率走势有独到而深入的理解，帮助众多中企业CFO分析行业和企业的周期性资金需求，厘清市场的资金状况以及企业资深产品特点，完善自身融资结构，开拓新的企业融资途径。
讲座主题：中国公司会计造假的前世今生
本期讲座将围绕：
1、国内债券融资产品介绍
2、中小企业私募债实务操作
3、Q&A
讲座日期：7月12日
讲座地点：九江路770号世贸皇家艾美酒店
www.aiaworldwide.com.cn
我国《证券法》（2005年修订）已经实施近9年了。最近，十二届全国人大常委会立法规划中将证券法（修改）列入第一类项目，即“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。因此，对证券法的各项条款抓紧进行研究，提出建设性修订意见就十分必要。结合我们的工作，我们认为，需要修改公司债券发行规模限制的条款。
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一、公司债券融资规模上限的规定
我国《证券法》（2005年修订）第十六条规定：公开发行公司债券，应当符合“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。在目前市场上的公司（企业）债务融资工具中，理论上受此条法规约束的包括公开发行的短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、集合票据和集合债券等，但私募债、资产支持证券则不受此规定的约束。
追根溯源，我国对企业债券发行规模进行限制源始于1987年，当时为规范企业的内部集资行为，适应企业通过资本市场直接融资的要求，国务院制定并发布了《企业债券管理暂行条例》，暂行条例对企业发债的规模要求为“企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值”。1993年，我国出台了《企业债券管理条例》，对于企业发债的规模延续了这一规定。1993年到1999年期间，企业债券发行具有一定规模，同时出现了不少企业债券到期不能及时兑付的问题，我国监管层对企业债券的发行管理进行了反思。在1999年施行的《证券法》中，首次提出了以不超过企业净资产的40%作为企业发债额度的限制，之后在2005年修订的《证券法》中继续沿用了这一规定。
二、我国企业债务融资规模现状
截至2013年7月末，在A股市场上共有538家上市公司
在银行间债券市场和交易所市场公开发行了债务融资工具，债务余额共15558.21亿元。每家上市公司发行的债务融资工具（包括短期融资券、超短融、中期票据、企业债、公司债、可转债以及可分离转债、私募债）的存续金额与企业自身净资产的比重分布情况见表1。
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表1
上市公司债券余额占净资产比重
|
债券余额/净资产（%） |
企业家数（家） |
占比（%） |
|
≥40 |
62 |
11.52 |
|
35~40 |
78 |
14.50 |
|
30~35 |
71 |
13.20 |
|
20~30 |
129 |
23.98 |
|
20≤ |
198 |
36.80 |
|
合计 |
538 |
100.00 |
从表1可以看出，企业累计债券余额超过其净资产40%的样本量占总样本量的11.52%；累计债券余额与净资产比重介于35%~40%的样本量占总样本量的14.50%，两类合计占比达26.02%，占比较高
。从我国上市企业的发债情况来看，一些投资规模较大、融资需求强烈的行业中，已有部分信用等级较高（AAA级和AA+级）的企业突破了《证券法》中对企业发债额度的限制。
从样本中企业的信用质量来看，累计债券余额超过其净资产40%的企业中AAA级和AA+级企业家数较多，占比分别为28.26%、26.09%；累计债券余额与其净资产比重介于35%~40%的企业中AA级企业家数较多，占比为35.29%。可见，由于发债融资具有便利、快捷以及成本优势等特点，信用质量越好的企业，其发债融资的需求越大，在国内现有环境和管制条件下，突破发债额度限制的趋势愈发明显。
对上述两类样本进行分析发现，累计债券余额超过其净资产40%的企业主要集中于电力、水利、交通等承担部分社会职能、资本支出规模较大、投资回报率较低、回收周期较长的基础设施类行业；以及钢铁、造纸、水泥、太阳能和部分化工子行业。这些行业企业规模较大，信用等级较高，有较强的融资需求。同时，我们也要看到，上述所涉及的部分行业具有行业周期性波动较大，产能结构性过剩、行业内企业竞争激烈、高负债经营、盈利能力和经营现金流弱化的特点。
仅从上市公司的发债情况来看，我国已经有部分企业突破了《证券法》中对企业发债额度的限制，其中一个突破点是短期融资券。由于对短期融资券是否为公司债券存在争议，鉴于企业融资的需要和发展债券市场的政策取向，近年来，银行间市场对于公开市场评级在AAA级、AA+级和AA级（含）以上的发行人，逐步允许其短期融资券和中期票据的发行额度互不占用。即理论上目前发行人至多可发行其规模相当于净资产40%的短期融资券和相当于其净资产40%的中期票据、企业债券、公司债券等其它债券。这意味着，对约占市场份额为75%的AA级（含）以上的发行人而言，可通过发行短期融资券来实现企业债务融资工具发行总额最高达企业净资产的80%，这在实践上突破了《证券法》中关于企业债务融资规模上限的规定。
另外，为了满足企业债券融资的需要，有关方面在现有的法律框架内也进行了积极探讨，重点在发展私募债和企业资产支持证券方面取得了突破。截至
2013年8月31日，银行间市场定向发行债务融资工具（PPN）由于灵活性强、发行相对便利、适合投资者个性化需求等特点，发行规模持续快速增长，存续规模达7648.78亿元，同比增长145.09%。企业资产支持证券也有了实际的发行。这说明企业通过发行债券进行直接融资的积极性很高，市场也可以接受企业发债规模超过企业净资产40%的情况。
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